本文来自微信公众号： 万点研究 ，作者：秦楠
7月13日，Shein爆出重大人事变动：执行主席唐伟将在IPO前卸任，创始人许仰天亲自接棒并主持路演。
7月16日，Shein正式在港交所接受上市聆讯。这家全球第三大时尚零售商，从纽约到伦敦再到香港，上市路走了整整六年。
临阵换帅从来不是好兆头。但Shein面临的远不止公司治理层面的疑问——估值从1000亿美元缩水至400亿，美国销售额6月同比下滑13%，全球网站流量增速跌至个位数。
资本市场从不无缘无故给一家公司打折。Shein估值腰斩的背后，或许正是市场看懂了"全球第三大时尚零售商"这顶帽子底下的真实分量。
临阵换帅，一场被低估的公司治理警报
Shein的这次人事变动，在财经圈引发的讨论远不止“谁上谁下”那么简单。
先看换的这两个人。卸任的执行主席唐伟，美籍华裔前银行家，是Shein过去三年的“外交部长”。
2022年加入Shein后，他承担了几乎所有对外沟通任务，应对美国国会对“小额免税政策”的质询，回应欧盟关于供应链强迫劳动的指控，协调英国FCA的上市审查。在Shein极度沉默的管理层中，唐伟是唯一能对西方监管者“说上话”的人。
接棒的许仰天，则是另一个极端。
Shein创始人，极度低调，被称为“全球最匿名的CEO”。除了2026年2月在广东高质量发展大会上罕见亮相，他几乎从不接受任何媒体采访，也极少出席公开活动。有媒体统计，许仰天创业十余年公开露面的次数不超过五次。
问题不在于换谁，而在于换的时机。
7月10日刚拿到证监会备案通知书，7月16日就要接受港交所聆讯。在这个节骨眼上，一家拟上市公司的核心管理层发生重大变动，而且是创始人亲自兼任董事长和CEO，这在国际资本市场上几乎找不到先例。
为什么这个时机换帅是“灾难性”的？
首先是治理结构的倒退。董事长和CEO由同一人担任，虽然不违法，但对机构投资者而言，这是公司治理中极为敏感的“权力过度集中”信号。香港联交所的上市规则虽然不强制要求董事长与CEO分离，但治理指引中明确建议分权。更何况，Shein此前的招股书架构中，唐伟负责“管理董事会”，许仰天专注于“战略方向”，现在折中没了，权力全回到了一个人手里。
其次是管理层成熟度的质疑。一家准备上市的千亿级公司，核心管理层交接竟然如此仓促，说明什么？说明Shein至今没有建立起成熟的职业经理人体系和接班人制度。
相比之下，阿里巴巴在2013年马云卸任CEO时，提前一年多就公布了交接计划，陆兆禧有充足时间过渡。腾讯、京东等互联网巨头的每一次核心管理层变动，都有清晰的交接时间表和过渡安排。而Shein的这次换帅，几乎没有过渡期。
更深层的追问在于：唐伟为什么走？官方说法是“因个人职业规划调整”。
但如果Shein的治理体系真的健康，为什么一位刚刚带队完成全球最复杂跨境上市的执行主席，会在临门一脚时离开？
市场的猜测从未停止，有分析认为这是创始人与职业经理人在上市后控制权安排上的分歧。无论真相如何，这次换帅揭示了一个残酷的事实：Shein至今仍是一家“许仰天的公司”，而非一家“有成熟治理架构的公众公司”。
这不是一个人的去留问题，是整个治理架构的缺失。而治理架构的缺失，在上市后会被无限放大，从股价波动到投资者诉讼，从监管质询到做空攻击，每一样都可能成为导火索。
元股证券:ygzq.hk从1000亿到400亿，一场漫长的估值出清
如果说治理问题是Shein的内生风险，那估值缩水则是市场对这家公司商业模式可持续性的怀疑。
2022年是Shein估值的巅峰时刻。当年F轮融资后，公司估值触及1000亿美元，跻身全球估值最高的未上市公司之列。
彼时，资本市场给Shein的定价逻辑非常简单，看增速。
2020年营收100亿美元，2021年157亿，2022年227亿，四年翻三倍。投资者赌的是“中国供应链+全球DTC”的叙事，赌Shein能成为“全球版ZARA”。1000亿美元的估值里，至少有一半是“未来可能”的溢价。
但六年过去，这场资本盛宴的泡沫正在逐一破裂。
2023年，Shein希望登陆纽交所，却撞上了中美审计监管博弈的高墙。Shein总部在新加坡、创始人入了新加坡籍，而供应链扎根广东，美国监管不看你注册在哪，看你“血脉在哪”。
上市未果，估值先跌：从1000亿美元到G+轮融资后的660亿美元，这是资本市场给“身份不确定性”打的第一个折扣。
2024年，Shein转战伦敦，估值约640亿美元。拿到了英国FCA的批准，甚至启动了路演，但就在临门一脚时，老问题又冒了出来：你到底是谁？
英国媒体翻出Shein英国公司将17.2亿英镑销售额以采购成本转移至新加坡主体的旧账，质疑其税务安排。与此同时，欧盟《数字服务法》将Shein列为超大型平台，法国开出4000万欧元罚单，合规成本像滚雪球一样越滚越大，伦敦计划搁浅。
最终，香港成了唯一的选择。
7月10日，证监会备案通知书正式落地。但此时的IPO估值目标已降至400亿至500亿美元，较2022年峰值缩水近六成。有报道称，投资者甚至曾向公司施压，要求将上市估值下调至约300亿美元。
更令投资者担忧的是，Shein的增长引擎正在熄火。Similarweb数据显示，Shein全球网站流量同比增速从2025年下半年的逾60%放缓至2026年初的约30%，6月份进一步降至个位数。Apptopia数据显示，截至今年5月的12个月中，Shein全球应用下载量在大多数月份均下滑，最大同比降幅达到约30%。
但更深层的问题在于：估值逻辑本身也在发生变化。
2022年，市场对电商的定价标准是“GMV增速”，只要用户和订单在膨胀，亏损可以被容忍。到了2026年，全球资本市场已经完成了从“增长优先”到“盈利优先”的转换。Shein虽然实现了盈利，但20亿美元的净利润对应400亿估值，市盈率约20倍。对于一个增速降至个位数、且面临多重风险的零售企业，这个估值已经谈不上便宜。
对比之下，Zara母公司Inditex的市值约1200亿欧元，市盈率约25倍，但其营收规模是Shein的3.6倍，且拥有全球最成熟的线下零售网络和半个多世纪的品牌积淀。
市场给Shein打折，不是因为不看好跨境快时尚这个赛道，而是不确定Shein能不能在失去政策红利之后仍然跑得赢。
此外，Shein的商业模式本身就隐藏着一个被长期忽略的结构性矛盾。它的核心竞争力是“小单快反”，首单100到200件测试市场，返单迅速调整。这套模式极度依赖珠三角的产业集群，从广州番禺到佛山、东莞，几十万个熟练工位构成了一条“全世界找不到第二处”的柔性供应链。
但这个优势的另一面是：Shein的产品高度同质化，难以建立真正的品牌溢价。消费者在Shein上买一件T恤，不是因为它是Shein，而是因为它便宜。一旦价格优势被关税削弱，Shein没有ZARA的设计师品牌溢价，没有优衣库的科技面料认知，没有Lululemon的社群忠诚度。
换句话说，Shein卖的是“供应链效率”，而不是“品牌价值”。效率可以被复制，Temu正在复制，但品牌认知很难在短期内建立。
口碑信誉配资这意味着，即便没有Temu的追击，Shein的增长天花板也比市场想象的更低。
“四小龙”混战与合规围城
Shein、Temu、速卖通、TikTok Shop被并称为中国电商出海“四小龙”。但“四小龙”的格局远非势均力敌，Temu的崛起速度，正在改写整个跨境电商业的权力版图。
国际邮政公司发布的《2025年跨境电商消费者调查》显示，Temu自2022年上线以来，全球市场份额从不足1%飙升至2025年的24%，与亚马逊持平。
而Shein的市场份额在经历了2020至2023年的爆发式增长后，近两年趋于稳定，2025年稳定在9%。从1%到24%只用了三年，Temu的增长曲线，几乎就是Shein估值曲线的镜像。
Temu以“工厂直达消费者”的超低价模式著称，通过全托管模式让商家只需提供货物，由平台负责售卖、运营、物流，成本和售价被大幅压低。这套打法与Shein的“小单快反”在底层逻辑上高度相似，但Temu的SKU覆盖更广、价格更低、补贴更猛。
Similarweb数据显示，2025年Temu在法国市场的排名从年初的第24位跃升至年末的第11位，而Shein始终停留在第5位。在美国市场，Temu的月活用户数2025年首次超过Shein，且差距在持续扩大。
两家巨头之间的诉讼战同样惨烈。Temu指控Shein“策划了一个绝望的计划”将Temu挤出市场，包括滥用版权删除程序和对其供应商进行“黑手党式”恐吓；Shein则反诉Temu侵犯版权。2025年10月，美国联邦法院部分驳回了Temu对Shein的反垄断和商业秘密指控，但允许其继续推进知识产权侵权索赔。
诉讼之外，是用户和供应商的残酷争夺，Shein的“小单快反”虽然高效，但它的模式优势正在被Temu以更大的流量和更激进的定价快速侵蚀。
除了同行的竞争，Shein还面临着关税壁垒与供应链的重构。
2025年5月，美国取消800美元以下小额包裹的免税通道，加征30%关税。政策终止前一个月，Shein美国销售额比前一周下降23%。今年7月1日，欧盟针对跨境小包裹的关税新规正式落地，150欧元以下小包裹免税时代结束，每件低价商品需硬性征收3欧元固定关税。对于日均发货量数以百万计的Shein，这是一笔难以估量的增量成本。
Shein的应对策略是本地化，在美东、美西建立本地组装和仓储能力。但供应链本地化不是一朝一夕能完成的，产能爬坡需要时间，更重要的是，本地化意味着成本结构的根本改变。从“广州工厂直发全球”到“美国仓库组装配送”，每件商品的物流、人工、仓储成本都将大幅上升。在这种条件下，Shein的核心价格优势，一件T恤5美元，还能维持多久？
从当下看，法国已经成为Shein在欧洲的罚款重灾区。2025年7月，Shein因“先加价再打折”的虚假折扣被法国竞争、消费与反欺诈总局处以4000万欧元罚款，创下纪录。今年6月，法国再开2250万欧元罚单，涉及订单确认信息缺失、未遵守消费者撤销权规定以及环境信息披露违规。两年累计罚款达6250万欧元，约合人民币4.9亿元。
更大的威胁来自立法层面，6月29日，法国参议院通过了“反快时尚法案”，目标直指Shein、Temu等中国跨境电商平台。
法案对大规模生产纺织品的企业按件征收罚款，同时禁止快时尚品牌投放广告。每件商品可能被加收6至20欧元的罚款。对于现在的Shein来说，每前进一步都是困难的。
结语
Shein最该敏感的地方，在于身份。公司2022年将总部迁至新加坡，但产品仍由中国供应链生产。
这种“三不像”身份，总部在新加坡、供应链在中国、市场在欧美，让Shein在每个市场都面临“外人”的审视。赴美受阻于中美审计博弈，赴英搁浅于监管质询，赴港虽勉强推进，但身份问题并未解决。
2026年之后，美国“232条款”国家安全调查是否会扩大至电商履约设施？CFIUS的审查范围是否会延伸到电商平台的数据合规？这些问题的答案，将直接决定Shein海外市场的天花板。
所以，Shein是一家好公司。2025年全年净利润约20亿美元，较2024年增长约82%；业务覆盖全球160多个国家和地区；2024年已超越ZARA、H&M和优衣库，成为全球第三大时尚零售商。这些成色在全球电商中确实稀缺。
但稀缺不等于没有危机。市场没给Shein高溢价，不是看不见它的规模，而是它尚未证明自己能在一个增速放缓、竞争加剧、监管收紧的世界里维持增长。
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